10月29日，影石创新股价下挫10.15%，报收89.05元，总市值缩水至约357亿元。

大约一年前，影石还是资本市场备受追捧的热门企业。

2025年9月，其股价曾攀升至377.77元的历史高位，市值突破1500亿元。投资者寄望它能从全景相机领域拓展至无人机、云台相机，成长为一家规模更大的智能影像公司。

如今，股价已从高点下跌约76%。

公司仍在增长，产品持续更新，但资本市场的热情显著消退。一个略带调侃的问题随之出现：

如果资本市场也有“仅退款”机制，当初为影石未来买单的投资者，是否会想按下这个按钮？

377元时，投资者为多少未来买单？

2025年6月，影石以47.27元的发行价在科创板上市。

不到三个月，股价最高达到377.77元，相较发行价涨幅接近七倍。

一家消费电子公司的估值在短期内被推至千亿级别，背后显然不只是几台相机的业务。

影石的创业历程确有吸引人之处。

在全景相机这一相对小众的市场，影石凭借影像算法和产品设计，开创了新的拍摄体验，逐步构建起自身产品体系，使一家中国科技公司在全球消费影像领域占据竞争优势。

2025年，影石营收97.41亿元，同比增长74.76%，归母净利润约9.29亿元。

产品能力已获市场验证，资本市场开始寻觅下一个增长点。答案指向无人机、云台相机，以及更广阔的智能影像市场。

这种扩张逻辑相当合理。

如果影石能将全景相机的成功复制到无人机等领域，其市场空间将不再局限于单一细分品类。

资本市场的有趣之处在于，它无需等到结果落地，就愿意提前支付溢价。

2025年8月，影翎Antigravity A1开启公测，影石股价随之显著上涨。当时，新产品尚未完成充分的商业化验证，市场已开始为其潜在增长支付溢价。

图源：影翎Antigravity 微博

因此，377元对应的不仅仅是一家当年利润约9亿元的公司。

它还包含了未来几年的预期：无人机成为第二增长曲线，云台相机打开新市场，自研芯片构筑技术壁垒，影石不断创造新的消费影像品类。

但市场预期并不等同于利润兑现。

从全景相机进入无人机、云台相机领域，影石面临的不仅是更大的市场，还有更复杂的研发、供应链和渠道竞争。过往的产品成功，未必能直接复制。

影石需要证明的，也从能否做出好产品，转向能否将产品优势转化为持续盈利。过去，市场愿意提前为这种可能性买单，如今则开始要求更明确的经营回报。

377元时，投资者愿为未来预付溢价；89元时，市场开始重新评估这些预期的价值。

影石并未停止增长

2026年前三季度，公司营收94.36亿元，已接近2025年全年水平；第三季度收入39.19亿元，同比增长33.30%。

但收入和利润正走向两个方向。

去年前三季度，影石归母净利润约7.92亿元，今年同期仅4783.56万元，同比下降93.96%；扣非归母净利润更是降至513.44万元，同比下降99.31%。

接近95亿元营收，最终只留下500多万元扣非归母净利润。

单季度表现同样承压。第一季度归母净利润约8462万元，第二季度亏损5421万元，第三季度虽恢复盈利1743万元，但同比仍下降超过九成。

比利润下滑更值得关注的，是毛利率的持续收缩。

2025年上半年，影石综合毛利率为51.22%；2026年上半年降至41.42%，第三季度进一步降至约33.69%。

过去依靠差异化产品建立的高毛利优势，正面临新的挑战。

前三季度，影石营业成本58.30亿元，同比增长约75%，明显快于收入增速；销售费用16.17亿元，研发费用16.01亿元，研发投入合计16.75亿元，同比增长54.29%。

公司将利润下滑归因于战略研发、市场开拓投入增加，以及存储元器件涨价和行业竞争加剧。

这些因素背后，是影石业务扩张带来的成本变化。

过去，公司可集中资源经营优势品类；如今，无人机、云台相机、麦克风和芯片等多条业务线同时推进，研发、供应链、渠道和售后投入随之增加。

收入可以快速增长，利润却未必同步兑现。

影石曾在2025年年报股东信中披露，当年新业务战略投入达到7.62亿元，2026年第一季度进一步投入2.62亿元。

这些投入可能成为未来增长的基础，但眼下已对盈利形成压力。长期战略的合理性，仍需商业回报验证。

另一个值得注意的细节是，前三季度影石归母净利润为正，合并口径净利润却亏损约1.67亿元，少数股东损益约为负2.15亿元。不同利润口径之间的差异，也折射出集团整体盈利状况的复杂性。

对于资本市场而言，影石的增长能力并未消失，但增长质量正受到重新审视。

当收入继续增长、毛利率持续收缩，市场需要回答的问题也变了：影石的扩张，究竟能带来多少利润，又需付出多大成本？

当市场开始验货，影石需要回答什么？

相比利润表，影石的现金流和库存，呈现了另一种压力。

截至2026年9月底，公司存货达到71.54亿元，较2025年末增加约42亿元；前三季度经营现金流净流出42.64亿元，上年同期则净流入9.30亿元。

影石解释，主要源于核心元器件战略储备及新品备货。

在存储芯片涨价、供应链波动的背景下，提前采购有助于稳定成本和保障交付。同期销售商品、提供劳务收到的现金约100.10亿元，不能简单将现金流转负理解为销售停滞。

但战略备货同样存在风险。前三季度，影石累计计提信用及资产减值损失约1.26亿元，其中存货跌价准备约1.23亿元。库存能否顺利周转，仍需后续销售验证。

资金压力也在增加。截至三季度末，公司短期与长期借款合计超过35亿元，但仍持有约25.24亿元货币资金及20.77亿元交易性金融资产，尚不能据此判断存在流动性危机。

更值得关注的是，影石的扩张正遭遇新的竞争环境。

2025年，影石进入全景无人机市场，大疆则推出全景相机，双方业务边界逐渐重叠。2026年，竞争进一步延伸至其他影像设备，并伴随专利诉讼争议。

这并非简单的巨头打压。

影石主动进入更大市场，希望复用此前积累的技术与渠道，也必须承担相应的竞争成本。

在全景相机市场建立的优势，未必能直接复制到无人机、云台相机领域。成熟竞争对手的产品、供应链和渠道体系，都意味着更高的市场进入门槛。

影石在三季报中承认，全景无人机仍处于市场教育阶段，尚未形成规模效应，阶段性投入对利润产生负面影响。

新业务能否成为第二增长曲线，最终取决于规模与盈利能力，而非产品发布时的市场热度。

比产品竞争更深一层的，是组织效率。

影石在2025年年报股东信中曾反思，内部存在协作链条较长、效率下降、瓶颈能力建设缓慢等问题，并指出：“研发投入高并不代表研发效率高。”

当公司从单一优势品类走向多线经营，研发复用、供应链协同和资源分配的重要性开始上升。过去依靠产品创新打开市场，如今还需通过经营效率留住利润。

这并不意味着影石的长期战略已经出现错误。它在全球市场建立的技术、品牌和渠道优势依然存在，只是这些优势能否在更大的市场中复制，仍需经营结果证明。

再回到那个关于“仅退款”的问题。

股票当然不能因为正常下跌而申请退款。即使跌至89.05元，影石股价仍高于47.27元的发行价，投资者也需自行承担市场风险。

但资本市场可以重新为预期定价。

377元时，市场愿意提前为影石的无人机、芯片和新市场买单；89元时，投资者开始追问：毛利率何时企稳？71亿元库存能否转化为现金？新业务什么时候贡献利润？

这些问题，无法仅靠一场新品发布会回答。

10月29日单日超过10%的跌幅，并不能为影石的长期价值下定论。但从众星捧月到重新审视，资本市场对它的要求已经发生变化。

投资人无法申请“仅退款”，却可以选择不再为尚未兑现的未来提前付款。

影石的故事远未结束。只是相比还能创造多少新品类，市场如今更关心的，是这些创新最终能够留下多少利润。

本文来自微信公众号“氪研社”，作者：佳佳，36氪经授权发布。